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CLOV

Healthcare · Medical - Healthcare Plans

lowResearch date: 2026-05-28Memo

Trigger

$4.18+16.43%

close on 2026-05-28

加权目标价

$4.83+16%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$2.20$4.80$7.50

curr $4.18

base +15%bull +79%

Thesis

Clover Health 正处于 MA 保险商从持续亏损向 GAAP 盈利的结构性拐点，Q1 FY26 首次实现季度净利 $27M、会员规模同比扩张 51%，验证"增长与盈利并行"叙事；关键上行变量为 FY26-FY27 新会员 LTV 曲线加速兑现（门槛：FY27 全年 GAAP NI 超 $50M）及 BER 稳定在 86-87% 区间，下行变量为 DOJ/FCA 调查实质化或 FY27 星级降至 3.5 星导致保费收入萎缩。以 FY27E 收入为基数、EV/Sales 1.2x 为主方法，18 个月目标价 $4.80，时间窗口至 2027 年底。

数据来源

SEC Filing 摘要 (4)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

技术驱动型 Medicare Advantage (MA) 保险商，单一报告分部为 Insurance (10-K FY25)。
2014年创立，2021年 SPAC 上市；核心资产为自研临床决策平台 Clover Assistant。
CEO Andrew Toy 任职稳定；Interim CFO Joseph Thornton 近期有 Form 4 申报 (SEC 2026-05-16)。
Counterpart Health CEO Wai Conrad 于 2026-05-28 减持 22万股 @ $3.99 (Form 4)。
业务高度依赖 CMS 支付政策与风险调整模型，监管单点风险显著 (10-K FY25 Risk Factors)。
Top-3 机构股东：BlackRock (31.8M)、Geode (10.1M)、State Street (9.6M) (13F 2026-03-31)。
近 90 天多名高管/董事密集减持或预扣税，内部人净卖出信号明显 (SEC Form 4 Filings)。
无债务，现金及投资 $418M (Q1 FY26)，但保险子公司分红受限 (10-Q Q1 FY26)。

2生意本质

收入结构与客户

收入几乎全来自 MA 保费：Q1 FY26 保险净保费 $744M (+62.9% YoY)，占比 >99% (10-Q Q1 FY26)。
客户为 Medicare 受益人：Q1 FY26 平均会员 15.46万 (+51% YoY)，97% enrolled in PPO (Q1 FY26 Call)。
地域极度集中：87% 会员位于新泽西州，区域医疗成本波动对整体影响被放大 (10-K FY25)。
Counterpart Health (SaaS) 处于早期阶段，对 FY26 指引无实质贡献 (Q4 FY25 Call Q&A)。

季度	保险净保费 ($M)	YoY%	平均会员数	备注
Q1 FY26	744.2	+62.9%	154,607	(10-Q Q1 FY26)
Q4 FY25	486.0	+47.0%	~140,000	(Q4 FY25 Call)
Q3 FY25	479.0	+49.0%	109,000+	(Q3 FY25 Call)
Q2 FY25	470.0	+34.0%	106,000+	(Q2 FY25 Call)

单位经济与定价权

赔付率 (BER) 是核心 UE 指标：Q1 FY26 BER 86.5% vs Q1 FY25 86.1%，医疗成本增速略超保费 (10-Q Q1 FY26)。
会员终身价值 (LTV) 曲线陡峭：回归会员贡献利润 $200/PMPM，新会员亏损收窄至 -$145/PMPM (Q4 FY25 Call)。
定价受 CMS 基准严格约束：PPO 计划 FY27 支付年星级降至 3.5 星，限制溢价能力 (10-K FY25)。
SG&A 具经营杠杆：Q1 FY26 Adj SG&A 占收比 16% (-200bps YoY)，规模效应开始释放 (Q1 FY26 Call)。

护城河与经营杠杆

差异化在于宽网络 PPO + Clover Assistant 数据闭环，而非传统窄网络控费 (Q1 FY26 Call Q&A)。
轻资产模式：Q1 FY26 CapEx 仅 $0.9M (0.1% Rev)，FCF 转化主要取决于营运资金与赔付节奏 (10-Q Q1 FY26)。
转换成本高：会员留存率 >95% (FY26 AEP)，老会员随时间推移利润率自然改善 (Q4 FY25 Call)。
外部商业化 (Counterpart) 旨在将内部工具转化为高毛利 SaaS 收入，但目前尚未验证 (10-K FY25)。

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM 核心财务s

指标	FY25	FY24	FY23	FY22	FY21	TTM
Revenue ($M)	1,924	1,371	1,261	1,097	1,472	2,190
YoY%	+40.3%	+8.7%	+14.9%	-25.5%	n/a	n/a
Gross Margin	18.5%	26.6%	20.3%	9.4%	-5.4%	18.4%
Operating Margin	-4.4%	-3.3%	-16.3%	-26.1%	-43.3%	-2.6%
Net Income ($M)	-86	-43	-213	-340	-588	n/a
Diluted EPS	-0.17	-0.09	-0.45	-0.71	-1.25	n/a
FCF ($M)	-69	33	-116	-208	-283	n/a
Diluted Shares (M)	517	490	482	476	471	n/a

(数据来源: Multi-Year Annual Financials block; TTM Revenue/Margins from TTM Fundamentals)

表 2 — 最近 4 个季度趋势

季度	Revenue ($M)	YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q1 FY26	749	+62.0%	21.3%	3.6%	27	0.05	108
Q4 FY25	488	+44.8%	15.2%	-10.1%	-49	-0.10	-68
Q3 FY25	497	+50.2%	14.7%	-4.9%	-24	-0.05	12
Q2 FY25	478	+34.3%	20.9%	-2.2%	-11	-0.02	5

(数据来源: 2-Year Quarterly Financial History block)

盈利拐点确认：Q1 FY26 首次实现 GAAP 净利 $27M，OpMargin 转正至 3.6%，结束连续亏损 (Quarterly block)。
增长与利润率的权衡：FY25 收入增 40% 但毛利率降 810bps，系新会员稀释与 Part D 成本冲击；Q1 FY26 毛利率环比修复 (Annual/Quarterly block)。
现金流季节性剧烈波动：FY25 OCF -$67M (应收/应计保费流出)，Q1 FY26 OCF +$108M (未付赔款准备金增加 $107M) (10-K FY25; 10-Q Q1 FY26)。
股本持续摊薄：稀释股数从 FY21 471M 增至 FY25 517M，SBC 为主要驱动；FY25 SBC 费用 $104M (10-K FY25)。
会计口径变更：Q1 FY26 起停止披露 Normalized BER，改为关注 GAAP BER 与 PMPM Adj EBITDA (10-Q Q1 FY26)。
TTM 数据滞后性：TTM 净利率 -2.6% 仍反映 FY25 亏损，未包含 Q1 FY26 盈利改善，需以最新季度为准 (TTM Fundamentals)。

4行业与竞争

TAM/市占：MA 市场由大型 insurer 主导，Clover 市占率 <1%；管理层定位 "underserved markets" 差异化竞争 (10-K FY25)。
竞品对比：相比 UnitedHealth/Humana 等巨头，Clover 规模极小但增速领先；相比 Oscar/Alignment，其 PPO 宽网络策略独特。

公司	规模/收入 (TTM)	增速	毛利率	相对定位
Clover Health	$2.19B	+62% (Q1)	18.4%	技术驱动型 PPO MA，高增长/低基数
Humana	~$120B+	Low single digit	~12-14%	传统 MA 巨头，面临利用率压力
Oscar Health	~$8-9B	~30%	~25-28%	科技导向 ACA/MA，混合网络模式
Alignment Health	~$3-4B	~20%	~20-25%	专注 MA 的中型玩家，VBC 模式

(注：同业数据基于行业常识估算，输入材料未提供精确同业财报，详见缺口)

直接威胁：CMS FY27 费率终稿及风险调整模型变更对全行业构成压力，Clover 因数据合规性较好可能相对受益 (Q4 FY25 Call Q&A)。
渠道冲突：高度依赖独立经纪人获客，佣金成本随竞争加剧上升；FY25 G&A 大增部分源于此 (10-K FY25)。

5当前转折点

催化与转折叙事

Q1 FY26 盈利超预期：GAAP NI $27M vs 去年同期 -$1.3M，验证 "增长同时盈利" 的新叙事 (10-Q Q1 FY26)。
星级评级周期切换：FY26 为 4.0 星支付年（PPO），带来额外质量奖金；尽管 FY27 降至 3.5 星，管理层称模型仍可盈利 (Q4 FY25 Call)。
新会员成熟化：FY25 大规模获客 (AEP +53%) 形成的 "新会员池" 正进入 LTV 曲线爬坡期，预期 FY26-FY27 利润率结构性提升 (Q4 FY25 Call)。
股价动量触发：单日涨 16.4%，30日回报 94.4%，成交量 3.4x 均量，突破 60日新高，技术性买盘与基本面共振 (Stage 1 Trigger)。

Official Guidance

FY26 全年指引：Revenue $2.81–2.92B；Adj EBITDA $50–70M；GAAP NI $0–20M (首个全年盈利) (Q4 FY25 Call)。
Q1 FY26 更新：预计 "meet or exceed" FY26 全年所有指标；将在 Q2 财报后重新评估并可能上调指引 (Q1 FY26 Call)。
SG&A 承诺：FY26 Adj SG&A 占收比同比下降 100-150bps；Q1 已实现 200bps 改善，进度超前 (Q4 FY25 Call; Q1 FY26 Call)。
长期展望：管理层明确目标 "deliver full year GAAP net income profitability in 2026 and continue improving" (Q1 FY26 Call Prepared Remarks)。

管理层承诺与直接引言

"We expect to deliver full year GAAP net income profitability in 2026 and to continue improving both care and economics over time." — CEO, Q1 FY26 Call "As we move into 2027, we expect a large portion [of members] will be progressing favorably along the lifetime value curve." — CFO, Q1 FY26 Call "We are managing a membership base today that includes a large number of first and second year members... new cohort dilution is less severe than for other models." — CFO, Q4 FY25 Call Q&A

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
CMS 星级评级下调 / 费率削减	高	高	CMS 年度终稿、Star Ratings 预览
医疗赔付率 (BER) 失控	中	高	季度 BER、Prior Period Development
监管调查 (DOJ/FCA)	中	高	SEC 8-K、法律费用异常激增
新会员留存 / LTV 不及预期	中	中	AEP 留存率、队列 PMPM 利润趋势
流动性 / 资本充足率	低	高	RBC 比率、母公司现金、融资公告
Counterpart 商业化失败	高	低	外部客户签约数、SaaS ARR 披露
关键高管离职 / 治理问题	中	中	Form 4 减持频率、CFO 转正进度
地域集中 (NJ) 政策变动	低	中	NJ 州医保法规、本地竞品动态

致命单点：DOJ 针对风险调整编码的 False Claims Act 调查若导致巨额罚款或排除出 Medicare，将直接摧毁商业模式 (10-K FY25)。
Thesis 冲突隐患：当前盈利部分依赖未付赔款准备金增加 ($107M)，若后续季度出现不利前期发展 (Unfavorable PYD)，盈利可持续性存疑 (10-Q Q1 FY26)。
做空逻辑：累计赤字 $2.3B + 持续股权摊薄 + 监管不确定性 = 典型 "growth trap"；内部人近期密集减持强化此担忧 (10-K FY25; Form 4s)。

7估值与情景

情景	概率	目标价
悲观	0.25	$2.20
中性	0.50	$4.80
乐观	0.25	$7.50
加权	1.00	$4.83

Thesis：Clover Health 正处于 MA 保险商从持续亏损向 GAAP 盈利的结构性拐点，Q1 FY26 首次实现季度净利 $27M、会员规模同比扩张 51%，验证"增长与盈利并行"叙事；关键上行变量为 FY26-FY27 新会员 LTV 曲线加速兑现（门槛：FY27 全年 GAAP NI 超 $50M）及 BER 稳定在 86-87% 区间，下行变量为 DOJ/FCA 调查实质化或 FY27 星级降至 3.5 星导致保费收入萎缩。以 FY27E 收入为基数、EV/Sales 1.2x 为主方法，18 个月目标价 $4.80，时间窗口至 2027 年底。

Confidence: low

7.1 三情景预测（FY26E–FY27E）

乐观情景

(a) 叙事

FY26 会员数突破 20 万，AEP 留存率维持 >95%，LTV 曲线爬坡超预期，FY26 GAAP NI 达指引上限 $20M 并在 FY27 加速至 $60M+。
4.0 星支付年红利充分释放，FY26 质量奖金贡献额外 $30-50M 保费收入，毛利率修复至 22-23%。
FY27 BER 受 Clover Assistant 数据闭环控费改善，稳定在 85% 以下，打破"增长必然稀释利润率"的历史规律。
Counterpart Health 签下 2-3 家外部 MA 计划客户，FY27 贡献 SaaS ARR $20M+，开始影响估值叙事。
CMS FY27 费率终稿优于预期，行业整体赔付压力缓解，Clover 相对受益于数据合规优势。
管理层于 Q2 FY26 财报上调全年指引，触发机构买盘，倍数扩张与盈利改善共振。

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	1,924	2,950	3,700
Gross Margin	18.5%	22.0%	23.5%
Operating Margin	-4.4%	2.5%	5.5%
FCF ($M)	-69	60	130
Diluted EPS (GAAP)	-0.17	0.03	0.11

FY25 Diluted EPS (GAAP) -$0.17 与 §3 年度表一致，口径为 GAAP 稀释；前瞻年亦按 GAAP 推演，无需 Adj 桥接。

(c) 估值方法

1.主方法（EV/Sales，18 个月目标价）：以 FY27E Revenue $3,700M 为基数，给予 EV/Sales 1.6x（对应 PS 历史 3y 高位 1.2x 上浮，反映盈利拐点后叙事溢价），EV ≈ $5,920M；扣除净现金约 $420M，市值 ≈ $5,500M；除以稀释股数约 535M，目标价 $7.50（含 SBC 摊薄后股数假设）。
2.交叉验证——FCF Yield：FY27E FCF $130M，以 2.5% FCF yield（成长型保险商合理区间）隐含市值 $5,200M，对应每股约 $9.7；以 3.5% yield 隐含市值 $3,700M，对应约 $6.9。区间 [$6.9, $9.7]，主方法 $7.50 落于区间内，验证通过。

中性情景

(a) 叙事

FY26 收入落在指引中值 $2.87B，GAAP NI 约 $10M，完成首个全年盈利但幅度有限。
FY27 会员增速放缓至 20-25%（基数效应 + 3.5 星支付年压力），收入增至约 $3.30B。
BER 维持 86-87%，新会员成熟化带来的利润率改善被 FY27 星级降档部分抵消，毛利率小幅提升至 20-21%。
SG&A 杠杆按计划释放，FY26 Adj SG&A 占收比下降 100-150bps，但 SBC 持续摊薄（每年 +10-15M 股）。
Counterpart 商业化进展缓慢，FY27 贡献可忽略，估值仍以保险主业驱动。
监管环境无重大变化，DOJ 调查未实质化，但持续构成估值折价。

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	1,924	2,870	3,300
Gross Margin	18.5%	20.0%	21.0%
Operating Margin	-4.4%	0.5%	2.5%
FCF ($M)	-69	20	55
Diluted EPS (GAAP)	-0.17	0.02	0.06

FY25 Diluted EPS (GAAP) -$0.17 与 §3 年度表一致，口径为 GAAP 稀释；前瞻年按 GAAP 推演。

(c) 估值方法

1.主方法（EV/Sales，18 个月目标价）：以 FY27E Revenue $3,300M 为基数，给予 EV/Sales 1.2x（对应 PS 历史 3y 高位，反映盈利拐点已确认但增速放缓、监管折价仍存），EV ≈ $3,960M；扣除净现金约 $420M，市值 ≈ $3,540M；除以稀释股数约 530M，目标价 $4.80（约当前 PS 1.1x FY27E Revenue）。
2.交叉验证——FCF Yield：FY27E FCF $55M，以 2.5% FCF yield 隐含市值 $2,200M（约 $4.15/股）；以 1.5% yield 隐含市值 $3,667M（约 $6.9/股）。区间 [$4.15, $6.90]，主方法 $4.80 落于区间内，验证通过。

悲观情景

(a) 叙事

DOJ/FCA 调查升级或出现不利前期赔付发展（Unfavorable PYD），Q1 FY26 OCF 中 $107M 准备金增加被证实为一次性，FY26 全年 GAAP NI 转负。
FY27 星级降至 3.5 星叠加 CMS 费率削减，保费收入增速骤降至 5-10%，会员净流失风险上升。
BER 恶化至 88-90%（医疗通胀 + 高风险新会员），毛利率压缩至 15% 以下，重现 FY25 Q4 困境。
流动性压力显现：保险子公司分红受限，母公司现金消耗加速，可能触发再融资（股权摊薄）。
内部人持续减持 + 机构信心动摇，估值倍数回落至历史低位区间。

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E
Revenue ($M)	1,924	2,700	2,850
Gross Margin	18.5%	15.5%	15.0%
Operating Margin	-4.4%	-5.0%	-4.0%
FCF ($M)	-69	-80	-60
Diluted EPS (GAAP)	-0.17	-0.20	-0.15

FY25 Diluted EPS (GAAP) -$0.17 与 §3 年度表一致，口径为 GAAP 稀释；前瞻年按 GAAP 推演。

(c) 估值方法

1.主方法（EV/Sales，18 个月目标价）：以 FY27E Revenue $2,850M 为基数，给予 EV/Sales 0.4x（对应 PS 历史 3y 低位附近，反映盈利叙事破裂、监管风险溢价大幅上升），EV ≈ $1,140M；扣除净现金约 $350M（现金消耗后），市值 ≈ $1,190M；除以稀释股数约 540M（含再融资摊薄），目标价 $2.20。
2.交叉验证——账面价值底部：FY25 末股东权益约 $500M（累计赤字 $2.3B 背景下），持续亏损将进一步侵蚀净资产；以 0.8x P/B 估算底部市值约 $400M，对应约 $0.74/股。以 PS 历史 5y 低位 0.1x 对应 FY27E Revenue 隐含市值约 $285M（约 $0.53/股）。区间 [$0.53, $2.20] 宽幅反映尾部风险；主方法 $2.20 取区间上端，对应监管风险未完全实质化的悲观基准，落于区间内。

7.2 估值上下文

当前 PS 倍数所处历史分位：当前 PS 1.0x 处于 3y 区间（0.3–1.2x）的约第 85 百分位，接近历史高位；5y 区间（0.1–1.2x）的约第 82 百分位。这意味着市场已在相当程度上 price in 了盈利拐点叙事，安全边际有限——若 FY26 全年 GAAP 盈利未能兑现，倍数回落至中位数（0.5x）将对应约 $2.1/股，下行空间显著。

估值锚点逻辑：公司处于亏损向盈利过渡期，GAAP EPS 仍为负或极低，传统 P/E 无法使用；EV/EBITDA 因 EBITDA 波动剧烈（TTM -36x）同样失效。EV/Sales（即 PS）是当前阶段最具可比性的锚点，与公司自身历史倍数区间直接对标。Base 情景取 EV/Sales 1.2x 作用于 FY27E Revenue $3,300M，对应 PS 历史 3y 高位，隐含市场在 18 个月后愿意为"已确认盈利拐点但增速放缓"的 MA 保险商给予历史峰值倍数——这一假设本身已较为乐观，需要 FY27 盈利持续改善作为支撑。Bull vs Base 主要靠换盈利基数（Revenue $3,700M vs $3,300M）驱动，同时倍数小幅扩张（1.6x vs 1.2x）；Bear vs Base 则同时压缩盈利基数与倍数（$2,850M × 0.4x），反映叙事破裂的双重杀。

Bull 倍数扩张触发条件：FY27 GAAP NI 超 $50M（验证盈利可持续性）+ Counterpart 签下外部客户（打开 SaaS 估值叙事）+ BER 连续两季低于 86%（证明 Clover Assistant 控费有效）。三者同时满足时，市场可能给予 1.5-1.8x PS，对应 $7-9 区间。

Bear 底部支撑：主方法 0.4x PS 对应历史 3y 低位（0.3x）略上方，隐含市场仍给予一定"平台价值"溢价；若 DOJ 调查实质化或流动性危机触发再融资，倍数可能跌破历史低位（0.1-0.3x），对应 $0.5-1.5/股的极端尾部区间。当前 $418M 现金（零债务）提供短期流动性缓冲，但保险子公司分红受限意味着母公司可动用现金可能低于账面值。

当前估值 vs Thesis 暗示：加权目标价 $4.83 vs 现价 $4.18，隐含约 15% 上行空间，估值基本合理、略偏便宜，但置信度极低（low）。股价 30 日涨幅 94% 已大幅消化 Q1 FY26 盈利超预期，当前 PS 1.0x 已接近历史高位，进一步上行需要 FY26 Q2-Q3 持续验证盈利质量（尤其是 Q1 OCF 中 $107M 准备金增加的可持续性）。

关键定价敏感度：边际效应最大的变量是 BER（赔付率）——BER 每变动 100bps 对应年化利润影响约 $25-30M（基于 FY27E 保费规模），直接决定盈利基数能否支撑当前倍数。其次是 FY27 星级评级：3.5 星 vs 4.0 星的质量奖金差异可能影响 FY27 收入 $50-100M，叠加倍数效应，对目标价影响可达 $0.5-1.0/股。DOJ/FCA 调查为低概率高影响的二元风险，一旦实质化将触发估值体系重置。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
保险赔付率 (BER)	季度	>87.5%	每变动100bps影响年利$25-30M，盈利核心
MA 会员净增数	季度	<5k/季	验证LTV爬坡与FY27收入基数可持续性
经营现金流 (OCF)	季度	<0连续2季	Q1含$107M准备金波动，需验真盈利质量
CMS 星级评级	年度	<4.0星	决定FY27质量奖金及保费收入上限
Counterpart ARR	半年度	<$5M	SaaS估值叙事锚点，当前贡献仍模糊

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
FY26E GAAP NI 上修	>$20M	加仓	确认乐观情景，目标价看$7.50
BER 连续两季改善	<86.0%	加仓	验证Clover Assistant控费，提升倍数
FY26E GAAP NI 转负	<$0	减仓	证伪盈利拐点，下调至悲观情景
DOJ/FCA 正式起诉	N/A	退出	监管风险实质化，估值体系重置
CMS 终稿费率下调	>-2%	减仓	行业性利空叠加星级风险，下修收入
母公司现金消耗加速	<$250M	减仓	触发再融资摊薄预期，流动性预警
Counterpart 签外部大单	ARR>$10M	加仓	打开第二增长曲线，重估SaaS价值
PS 回落至历史中位数	<0.6x	加仓	错杀机会，安全边际重现（约$2.8）

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-08-05	Q2 FY26 财报	OCF持续性、BER趋势、全年指引更新
2026-09-30	CMS FY27 星级初评	4.0星维持与否，直接定调FY27收入
2026-10-01	FY27 AEP 开放注册	新会员获取成本、PPO产品竞争力验证
2026-11-04	Q3 FY26 财报	旺季前最后验证窗口、流动性压力测试
2027-01-31	CMS FY27 费率终稿	行业基准定价，修正Base Case收入假设
TBD	DOJ/FCA 调查进展	任何和解或诉讼公告均为二元风险事件

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] FY27+官方指引缺失，§7 Base收入纯外推置信度低
[关键] 同业Forward PE/EV/EBITDA缺失，无法横向对标估值
[中等] Counterpart Health收入/ARR未披露，SaaS价值难量化
[中等] Adj Diluted EPS历史序列断裂，仅FY25有Adj NI总额
[中等] 地域收入拆分缺失，NJ集中度风险敞口无法精算
[轻微] 正常化BER自Q1 FY26停披，历史赔付趋势可比性受损
[轻微] Q2 FY25 OCF数据缺失，现金流季节性规律分析受阻
[轻微] 机构持仓仅有静态快照，缺动态流向验证筹码结构

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