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VICR

Technology · Hardware, Equipment & Parts

mediumResearch date: 2026-05-26Memo

Trigger

$332.9+24.24%

close on 2026-05-26

加权目标价

$324.0-3%

概率加权 · 悲观 25% / 中性 50% / 乐观 25%

$155.0$310.0$520.0

curr $332.9

base -7%bull +56%

Thesis

Vicor 正处于从硬件制造商向"AI基础设施IP+制造"混合体的估值重构窗口，Q1 FY26 Book-to-Bill>2与积压订单$300.6M确认需求拐点已至。关键上行变量为第二起ITC胜诉触发新授权协议（门槛：FY27授权收入突破$120M）；关键下行变量为Fab 1产能爬坡延迟或头部客户订单推迟（门槛：FY26实际收入低于$520M）。以 FY27E GAAP 稀释 EPS $5.50 × 56× forward P/E 为定价锚点，得出中性情景18个月目标价 $310，对应当前股价存在约7%折价，估值已充分定价基准情景、上行需IP变现超预期驱动。

数据来源

SEC Filing 摘要 (4)

Earnings Call 摘要 (4)

1公司速写

模块化电源组件与系统制造商，单一经营分部，聚焦AI/HPC垂直供电 (10-K FY25)
1981年创立，创始人Patrizio Vinciarelli掌舵至今，无明确接班计划 (10-K FY25 Risk)
CEO控制79.6%投票权，治理高度集中；低流通盘加剧股价波动 (10-K FY25)
FY25战略转向Advanced Products+IP授权双轮驱动，剥离低效Brick业务 (10-K FY25 MD&A)
BlackRock/JPMorgan/T. Rowe Price为前三大机构股东，合计持股约15% (13F 2026-03)
近90天仅见VP-Corporate Controller小额Form 4减持，无重大13D/G变动 (SEC Filings)
FY25获$45M专利和解+$43.6M递延税资产估值备抵转回，盈利含一次性噪音 (10-K FY25)
Q1 FY26积压订单$300.6M (+70% QoQ)，Book-to-Bill>2，触发产能扩张拐点 (Q1 FY26 call)

2生意本质

收入结构与客户

FY25 Advanced Products收入$248.6M (+26% YoY)，占比61%；Brick Products $159.1M (-1.6%) (10-K FY25)
地域：美国49.2%，亚太39.9%，欧洲10.5%；中国/香港出口$48.3M占11.9% (10-K FY25)
客户集中度极高：单一客户占FY25总收入11.1%；Advanced Products依赖少数超大规模客户 (10-K FY25)
IP授权收入$57.4M (+23.2% YoY)，近乎100%毛利，成为第二增长曲线 (Q4 FY25 call)

季度	Adv. Prod ($M)	Brick Prod ($M)	Royalty ($M)	Total ($M)
Q1 FY26	64.9	48.0	~15.0	113.0
Q4 FY25	n/a	n/a	14.5	107.0
Q3 FY25	65.5	44.9	n/a	110.4
Q2 FY25	60.6	35.5	~10.0	141.0

(注：Q1 FY26 Royalty为管理层口头披露年化$60M推算；Q4/Q3 Royalty未单独拆分或含在Adv中，详见§3解读)

单位经济与定价权

FY25 GAAP毛利率57.3% (+610bps YoY)，剔除$45M专利和解后正常化约46-48% (10-K FY25; Q2 FY25 call)
IP授权采用"按使用付费"模式，7级定价阶梯随诉讼进展递增，具强定价权 (Q3 FY25 call Q&A)
成本刚性：Andover工厂折旧+研发$78.6M (+14% YoY)；关税成本$7.4M (+76% YoY) (10-K FY25)

护城河与经营杠杆

技术壁垒：Factorized Power Architecture (FPA) + VPD垂直供电，电流密度3A/mm²、40倍乘法比 (Q1 FY26 call)
IP护城河：ITC有限排除令(LEO)终身有效，迫使竞品/OEM签署授权；第二起ITC调查进行中 (Q4 FY25 call)
经营杠杆：Fab 1产能上限从$1B提升至$1.5B，固定成本摊薄空间大；CapEx $20.3M仅占收5% (Q1 FY26 call; 10-K FY25)

3历史财务故事

表 1 — 年度/TTM

Metric	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	TTM
Revenue ($M)	359	399	405	359	408	467.9
YoY%	n/a	+11.1%	+1.5%	-11.4%	+13.5%	n/a
Gross Margin	49.6%	45.2%	50.6%	51.2%	52.6%	58.8%
Operating Margin	15.5%	6.8%	12.7%	-0.4%	9.0%	21.0%
Net Income ($M)	57	25	54	6	119	n/a
Diluted EPS	1.26	0.57	1.19	0.14	2.61	n/a
FCF ($M)	7	-41	41	27	119	n/a
Diluted Shares (M)	45	45	45	45	45	n/a

(数据来源：Multi-Year Annual Financials block; TTM Revenue/Margins取自TTM Fundamentals)

表 2 — 最近 4 个季度

Quarter	Revenue ($M)	YoY%	Gross Margin	Op Margin	NI ($M)	EPS_d	OCF ($M)
Q1 FY26	113	+20.2%	55.2%	14.9%	21	0.44	-4
Q4 FY25	107	+11.5%	55.4%	14.6%	47	1.01	16
Q3 FY25	110	+18.5%	57.5%	18.9%	28	0.63	38
Q2 FY25	141	+64.3%	65.3%	32.2%	41	0.91	65

(数据来源：2-Year Quarterly Financial History block; Q1 FY26 YoY%及OCF取自Q1 FY26 call)

有机增长斜率：FY25报告收入+13.5%，但含$45M专利和解；剔除后产品收入实际增长约+12%，Q1 FY26 +20.2%加速验证需求回暖 (10-K FY25; Q1 FY26 call)
利润率噪音：FY25 GM 57.3%/OM 20.1%受和解金与$43.6M税务备抵转回扭曲；Q2 FY25 GM峰值65.3%亦含和解，正常化GM应锚定55%左右 (10-K FY25; Q2 FY25 call)
收入质量分化：IP授权($57.4M)近乎纯利但季度波动大(Q2 $10M→Q3追补→Q4 $14.5M)；产品收入更稳但受产能制约 (Q4 FY25 call; Q3 FY25 call Q&A)
现金流季节性：Q1 FY26 OCF -$3.9M系支付$28.6M诉讼和解款所致，非经营性恶化；FY25 FCF $119M含一次性流入 (Q1 FY26 call; Annual block)
股本稳定：稀释股数连续5年维持45M，回购$35.2M被期权行权抵消；EPS增长完全来自净利扩张 (Annual block; 10-K FY25)
TTM口径差异：TTM Revenue $467.9M > FY25 $408M，反映Q1 FY26并入；但TTM NI/FCF缺失，因最新10-Q未披露完整现金流量表 (TTM Fundamentals; 10-Q FY26摘要)

4行业与竞争

TAM：AI/HPC电源解决方案SAM预计2027年超$5B (Q2 FY25 call)；管理层称工业/国防市场4-6年内翻倍 (Q4 FY25 call)
市占：未披露具体份额；自述在AI处理器垂直供电(VPD)领域领先，竞品方案存在物理瓶颈 (Q1 FY26 call)

公司	规模/收入	增速	毛利率	相对定位
Vicor (VICR)	$408M (FY25)	+13.5%	57.3%	AI VPD技术领导者+IP授权，产能受限
大型IDMs	n/a	n/a	n/a	资源广但VPD电流密度/散热不足，被迫授权
传统砖块厂	n/a	n/a	n/a	低成本/高混合，Vicor主动收缩此业务
IVR/VR厂商	n/a	n/a	n/a	仅2x电流乘法比，无法满足2000A+需求

(注：同业具体财务数据输入缺失，矩阵定性描述基于管理层陈述)

直接威胁：大型IDM拥有更广产品组合与资源，但在VPD高电流密度(3A/mm²)与薄型封装(1.5mm)上落后，短期难替代 (Q1 FY26 call Q&A)
渠道冲突：分销商(Arrow/Digi-Key等)主要服务Brick/中小客户；Advanced Products直销超大规模客户，渠道重叠风险低 (10-K FY25)

5当前转折点

催化与转折叙事

触发事件：Q1 FY26 Book-to-Bill>2、积压订单$300.6M (+70% QoQ)，确认AI/HPC需求进入爆发期 (Q1 FY26 call)
拐点逻辑：Fab 1产能上限由$1B上修至$1.5B，第二代VPD H2 FY26量产，解除供给瓶颈；IP授权从诉讼驱动转向商业常态 (Q1 FY26 call Q&A)
估值重构：市场正从"硬件制造商"重估为"AI基础设施IP+制造"混合体，授权收入目标$300M (Q4 FY25 call Q&A)

Official Guidance

Q2 FY26 Revenue: "nearly $126M" (Q1 FY26 call CFO)
FY26 Revenue: "nearly $570M"，假设无新IP授权协议直至2027年第二起ITC案裁决 (Q1 FY26 call CFO)
FY26 Tax Rate: 规划约20%，Q1受益一次性离散项 (Q1 FY26 call Q&A)
[无FY27官方指引；管理层提及$1.5B产能目标及$300M授权中期目标，但未绑定具体财年] (Q1/Q4 FY25 call)

管理层承诺与直接引言

"With a book-to-bill above 2, Q1 bookings were strong across our high-performance computing, industrial and aerospace and defense markets." (Q1 FY26 call IR)

"Further advances in AI performance are about to be enabled by Vicor's second-generation VPD solution with 3 amps per square millimeter current density... competition is handicapped." (Q1 FY26 call IR)

"Our combinatorial strategy of being the power system technology innovator and an IP licensing company is delivering results." (Q1 FY26 call IR)

产能兑现门槛：Fab 1利用率目标80%（对应~$1.2B年化收入），2026年底或2027年初达成；若延迟将直接影响$570M指引可信度 (Q1 FY26 call Q&A)
IP变现路径：预期OEM/超大规模客户将陆续签约授权，"not-too-distant future"实现产品收入50%的授权收入规模 (Q1 FY26 call Q&A)

6风险地图

风险	概率	影响	监控信号
单一/少数客户依赖	高	高	Lead customer订单节奏、Gen5 VPD验收进度
Fab 1扩产不及预期	中	高	季度CapEx执行率、利用率披露、外包合作进展
ITC诉讼/授权谈判失败	中	高	第二起ITC调查裁定时间、新 licensee 公告
关税/贸易政策升级	高	中	Section 301税率变动、duty drawback回收率
创始人关键人风险	低	高	CEO健康/履职状态、技术团队稳定性
IP授权收入波动	高	中	季度Royalty确认额、诉讼和解vs经常性授权占比
现金流季节性错配	中	低	季度OCF vs NI偏离度、诉讼付款时点
800V架构路线分歧	低	中	行业标准演进、竞品800V方案实测性能

致命单点：Advanced Products收入高度集中于1-2家超大规模客户，任一客户Gen5 VPD验证延迟或转单将导致$570M指引崩塌 (10-K FY25 Risk; Q1 FY26 call)
Thesis冲突隐患：$570M指引明确排除新授权收入，若H2 FY26 ITC进展停滞，市场可能质疑IP变现时间表，压制估值重估 (Q1 FY26 call)
做空逻辑：FY25盈利含$88.6M一次性收益，正常化PE远高于表面值；低流通盘+CEO绝对控制权使股价易被操纵，基本面修正时流动性枯竭 (10-K FY25; OHLCV)

7估值与情景

情景	概率	目标价
悲观	0.25	$155
中性	0.50	$310
乐观	0.25	$520
加权	1.00	$324

Thesis：Vicor 正处于从硬件制造商向"AI基础设施IP+制造"混合体的估值重构窗口，Q1 FY26 Book-to-Bill>2与积压订单$300.6M确认需求拐点已至。关键上行变量为第二起ITC胜诉触发新授权协议（门槛：FY27授权收入突破$120M）；关键下行变量为Fab 1产能爬坡延迟或头部客户订单推迟（门槛：FY26实际收入低于$520M）。以 FY27E GAAP 稀释 EPS $5.50 × 56× forward P/E 为定价锚点，得出中性情景18个月目标价 $310，对应当前股价存在约7%折价，估值已充分定价基准情景、上行需IP变现超预期驱动。

Confidence: medium

7.1 三情景预测（FY26-FY28）

乐观情景

(a) 叙事

第二起ITC调查H2 FY26胜诉，3-5家新OEM/超大规模客户签署授权，FY27授权收入达$150M+ (Q4 FY25 call Q&A)
Gen5 VPD H2 FY26顺利量产，头部AI客户验收通过，Advanced Products FY27收入加速至$420M+ (Q1 FY26 call)
Fab 1利用率FY27达80%+（对应~$1.2B年化产能），外包合作补充弹性产能，供给瓶颈彻底解除 (Q1 FY26 call Q&A)
关税豁免或duty drawback回收率提升，FY27毛利率恢复至60%+，经营杠杆充分释放
国防/工业市场FY27-28贡献加速，管理层"4-6年翻倍"目标提前兑现 (Q4 FY25 call)
汽车/新能源市场提前贡献design-win，收入多元化降低单客户集中风险

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	408	590	820	1,050
— Advanced Products ($M)	249	360	500	650
— Brick + Royalty ($M)	159	230	320	400
Gross Margin	52.6%	57.0%	61.0%	63.0%
Operating Margin	9.0%	22.0%	32.0%	36.0%
FCF ($M)	119	145	285	410
Diluted EPS (GAAP)	2.61	4.20	9.50	14.00

FY25 Diluted EPS (GAAP) $2.61 与§3年度表一致，含$45M专利和解及$43.6M DTA备抵转回等一次性项；前瞻年按GAAP口径推演，未做调整后重述。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E，18个月目标价）：以FY27E GAAP稀释EPS $9.50为盈利基数，给予 55× forward P/E（对应3年PE区间高位362.5×的15%、中位58.3×的94%，反映IP授权商业化加速与AI基础设施稀缺溢价），直接产出 目标价 $523，取整 $520。倍数参考区间：3年PE中位58.3×，IP变现超预期时历史曾触及362.5×，55×为保守乐观锚点。
2.交叉验证 — EV/Sales：FY27E Revenue $820M × 10× EV/Sales（对应3年PS高位10.9×，含IP授权溢价）≈ $8.2B EV，加净现金~$450M，除以47.3M股，合理区间 [$175, $560]；$520 落于区间内，验证通过。
3.交叉验证 — FCF Yield：FY27E FCF $285M，以1.8% FCF yield（成长溢价）隐含市值$15.8B，对应每股 $334，偏保守，与主方法差异反映市场对IP授权高增长给予额外倍数溢价，合理。

中性情景

(a) 叙事

FY26收入接近指引"nearly $570M"，FY27在Fab 1产能爬坡与现有授权协议续签驱动下达$700M左右 (Q1 FY26 call CFO)
第二起ITC调查FY27年内裁定，新授权协议1-2家落地，FY27授权收入$100-120M，未达$300M中期目标
Gen5 VPD量产进度符合预期，头部客户验收无重大延迟，但新客户design-win周期较长
Fab 1利用率FY27达65-70%，产能爬坡稳健但未突破80%阈值，经营杠杆温和释放
关税成本维持当前水平，毛利率正常化至55-57%区间，无重大一次性扰动

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	408	568	700	840
— Advanced Products ($M)	249	340	420	510
— Brick + Royalty ($M)	159	228	280	330
Gross Margin	52.6%	55.5%	57.0%	58.5%
Operating Margin	9.0%	18.0%	24.0%	28.0%
FCF ($M)	119	110	185	265
Diluted EPS (GAAP)	2.61	3.20	5.50	8.20

FY25 Diluted EPS (GAAP) $2.61 与§3年度表一致，含一次性项；前瞻年按GAAP口径推演。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E，18个月目标价）：以FY27E GAAP稀释EPS $5.50为盈利基数，给予 56× forward P/E（略高于3年PE中位58.3×，反映AI/IP混合商业模式溢价，但受制于单客户集中风险与产能不确定性折让），直接产出 目标价 $308，取整 $310。
2.交叉验证 — EV/Sales：FY27E Revenue $700M × 7× EV/Sales（对应3年PS中位5.5×上浮，含IP授权结构性溢价）≈ $4.9B EV，加净现金~$420M，除以47.3M股，合理区间 [$100, $420]；$310 落于区间内，验证通过。
3.交叉验证 — FCF Yield：FY27E FCF $185M，以2.5% FCF yield隐含市值$7.4B，对应每股 $156，偏保守（反映市场对成长股给予低yield定价），与主方法差异在合理范围，提示估值依赖增长兑现。

悲观情景

(a) 叙事

头部AI客户Gen5 VPD验证延迟或部分转单，FY26实际收入低于$520M，$570M指引崩塌 (§6 致命单点)
第二起ITC调查结果不利或拖延至FY28，现有授权协议未续签，IP授权收入FY27降至$50M以下
Fab 1产能爬坡受设备交期/良率问题拖累，利用率FY27仍低于50%，固定成本摊薄失效
关税升级导致中国/香港出口$48.3M受阻，同时竞品在中低端市场加速替代Brick Products
正常化PE回归历史低位，市场重新以"硬件制造商"框架定价，估值重构逻辑证伪

(b) 财务轨迹表

指标	FY25 Actual	FY26E	FY27E	FY28E
Revenue ($M)	408	490	520	560
— Advanced Products ($M)	249	280	295	320
— Brick + Royalty ($M)	159	210	225	240
Gross Margin	52.6%	51.0%	52.0%	53.0%
Operating Margin	9.0%	8.0%	10.0%	12.0%
FCF ($M)	119	45	60	80
Diluted EPS (GAAP)	2.61	1.20	1.80	2.60

FY25 Diluted EPS (GAAP) $2.61 含$88.6M一次性收益（$45M和解+$43.6M DTA转回），正常化EPS约$0.80-1.00；前瞻年按GAAP口径推演，无一次性项。

(c) 估值方法

1.主方法（Forward P/E，18个月目标价）：以FY27E GAAP稀释EPS $1.80为盈利基数，给予 86× forward P/E（对应3年PE中位58.3×上浮，反映即便悲观情景市场仍给予成长溢价，但较当前110×显著压缩；若IP变现证伪则可进一步下探至3年低位31×），直接产出 目标价 $155。
2.交叉验证 — EV/Sales：FY27E Revenue $520M × 4.5× EV/Sales（对应3年PS中位5.5×折让，反映增长失速）≈ $2.34B EV，加净现金~$380M，除以47.3M股，合理区间 [$55, $200]；$155 落于区间内，验证通过。
3.交叉验证 — FCF Yield：FY27E FCF $60M，以4.0% FCF yield（增长失速后市场要求更高回报率）隐含市值$1.5B，对应每股 $32，构成极端悲观底部（对应3年PE低位31×附近）；$155 显著高于此底，反映市场不会完全抹去IP授权期权价值。

7.2 估值上下文

当前PE在历史区间的位置：TTM PE 110.8×，处于3年区间（31.1×-362.5×）的约56th percentile、5年区间同位置；高于3年中位58.3×约90%，但远低于历史峰值362.5×。当前PS 31.8×则处于3年区间（4.4×-10.9×）的极端高位，已超出历史样本上限，反映市场对IP授权收入的结构性重定价，而非传统硬件估值框架可解释的范围。

估值锚点与倍数选择逻辑：Base情景主方法采用 FY27E GAAP EPS $5.50 × 56× forward P/E。选择FY27E而非FY26E作为盈利基数，因FY26仍处产能爬坡期、EPS $3.20含较大执行不确定性，而FY27E更能反映Fab 1利用率正常化与IP授权商业化后的稳态盈利能力。56×略高于3年PE中位58.3×，合理性在于：①IP授权收入（近100%毛利）结构性提升混合利润率；②AI/HPC基础设施供给稀缺性；③零负债+$400M+现金提供安全垫。Bull vs Bear情景差异主要由盈利基数驱动（EPS $9.50 vs $5.50 vs $1.80，跨度5.3×），倍数差异相对次要（55× vs 56× vs 86×），说明核心不确定性在于IP变现与产能兑现，而非市场情绪。

Bull倍数扩张触发条件：FY27授权收入突破$120M并呈现经常性特征（而非诉讼和解一次性），市场将重估IP授权业务为SaaS-like高倍数资产，PE中枢可上移至80-100×。Bear底部支撑：3年PE低位31.1×对应FY27E EPS $1.80约$56，但FCF yield交叉验证底部约$32；实际支撑位在$80-100区间（对应正常化EPS $1.80 × 50-55×），因市场不会完全放弃IP期权价值与净现金$400M+的资产底。

当前估值 vs Thesis暗示：加权目标价$324 vs 现价$332.95，隐含约2.7%折价，说明当前股价已充分定价Base情景，上行需Bull情景（IP变现超预期）兑现。TTM PS 31.8×远超历史上限10.9×，市场已在定价一个"IP授权公司"而非"硬件公司"——这既是估值重构的证据，也是最大的估值风险：若IP变现时间表延迟，PS将向历史中位5.5×回归，隐含目标价约$55-60，与Bear情景FCF底部吻合。

关键定价敏感度：边际效应最大的变量是IP授权收入规模与经常性程度。FY27授权收入每增加$20M（近100%毛利），对GAAP EPS的增量约$0.40-0.45/股，在56×倍数下对目标价贡献$22-25；若同时触发倍数扩张至70×，则目标价弹性超$50/股。相比之下，产品收入增速对EPS的边际贡献（毛利率55%，经营杠杆有限）约为授权收入的1/3效应。因此，每季度Royalty确认额与新licensee公告是最值得跟踪的定价信号。

8未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

KPI	频率	警戒值	为何重要
FY26 累计收入	季度	<$520M	触发悲观情景，指引崩塌验证
IP 授权收入	季度	<$30M/qtr	FY27 $120M 门槛失守，估值重构证伪
Fab 1 利用率	季度	<65%	经营杠杆失效，毛利率难回 57%+
Advanced Products 增速	季度	<20% YoY	AI/HPC 需求拐点证伪，成长溢价消失
经营性现金流 (OCF)	季度	连续负值	产能爬坡烧钱超预期，现金安全垫受损

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

触发条件	阈值	方向	行动建议
第二起 ITC 终裁胜诉	H2 FY26	加仓	确认 IP 护城河，上调 Bull 概率至 40%
FY27 授权收入指引	>$120M	加仓	验证 SaaS-like 转型，目标价切向 $520
FY26 实际收入确认	<$520M	减仓	Base 情景失效，下调目标价至 $155-$200
Gen5 VPD 头部客户验收	延迟 >2Q	减仓	AI 周期错配风险，重新评估 FY27 EPS
TTM PS 倍数回归	<15x	退出	市场放弃 IP 期权定价，下行空间打开
新 OEM 授权协议签署	≥3 家	加仓	客户集中度风险解除，估值中枢上移
Fab 1 利用率突破	>80%	加仓	供给瓶颈解除，利润率加速释放
关税豁免/退税落地	>$10M	加仓	毛利率修复超预期，EPS 弹性兑现

8.3 关键日历

日期	事件	关注点
2026-07 下旬	Q2 FY26 财报	OCF 转正验证、IP 授权季度拆分
2026-H2	第二起 ITC 终裁	胜诉即触发 Bull 情景估值切换
2026-10 下旬	Q3 FY26 财报	FY26 收入能否触及 $570M 指引
2026-Q4	Gen5 VPD 量产更新	头部客户验收进度与良率反馈
2027-01 下旬	Q4 FY26 / FY27 指引	FY27 授权收入是否明确 >$120M
2027-H1	新客户 Design-win 公告	汽车/国防多元化进展验证

8.4 数据缺口与未解之谜

[关键] FY27 官方指引缺失，§7 base 收入纯外推，置信度受限
[关键] 最新 10-Q 未披露现金流量表，TTM FCF/OCF 不可得
[中等] 同业 forward PE/EV 倍数缺失，§7 无横向对比锚点
[中等] Advanced Products 分部利润率未披露，单位经济测算受限
[中等] IP 授权收入季度明细不完整，Royalty 趋势难追踪
[轻微] Q1 FY26 CapEx 仅总额 $12.4M，无项目分解与节奏预判
[轻微] 国防/半导体测试收入占比未披露，终端归因模糊
[轻微] 回购股份数量未披露，股本变动与 EPS 增厚归因不全

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