SMR · NuScale Power Corporation

业务

公司概览

NuScale 将自身定位为通过专有创新型 SMR 技术“重新定义核能”，目标是提供安全、可扩展、具成本效益且可靠的零碳电力。核心资产为 Light Water Nuclear Reactor NuScale Power Module™（NPM），单模块出力 77 MWe，基于成熟轻水堆原理，强调部件集成、系统简化与被动安全。自 2007 年以来累计投入超过 $1.8 billion 研发，其中 DOE 通过成本分摊项目投入逾 $578.3 million；全球已获 513 项专利，另有 268 项申请在审。2020 年 9 月其 12 模块设计（当时按每模块 50 MWe 批准）成为首个且唯一获 NRC 标准设计批准（SDA）的 SMR；2025 年 5 月 NRC 又批准其 6 单元 77 MWe 设计的第二份 SDA 及相关许可专题报告，美国客户可引用该批准设计加速建设与运行许可。

报告分部

公司明确目前仅经营一个分部，并将在接近 NPM 商业化与部署时定期重新评估该判断。

产品与平台

产品侧包括 NPM 及核蒸汽供应系统（NSSS）设备：NPM、反应堆厂房吊车、核燃料、模块组装与搬运设备，以及燃料装卸与贮存相关设备；公司预计按合同完成模块制造并交付至客户厂址，且在订购材料与开工制造时即收款，从而无需为在制品或成品库存垫付营运资金。技术平台包括获 NRC 批准的 Highly Integrated Protection System（HIPS）与可控制多达 12 个 NPM、仅需三名持照操作员的主控室。公司还在开发 0.01 MWe 至 10 MWe 的微反应堆，面向采矿、大学、太空电源、军事设施与救灾等偏远离网场景。服务组合覆盖许可支持（含 10 CFR Part 50/52 路径）、启动测试与调试、认证培训、NRC 要求的 ITAAC 管理、NPM 机械搬运、燃料装载与倒换、设计工程管理、运维项目管理、采购与备件、燃料管理（含换料分析）及大修计划与执行，预计自商业运行日前约五年开始并贯穿电厂全寿命。

渠道与客户

商业模式为技术许可加设备销售加全生命周期服务。客户与潜在客户包括国内外政府、公用事业、国有企业及需要零碳可靠能源的科技与工业公司。具名客户仅 RoPower Nuclear S.A.（由 Nuclearelectrica 与 Nova Power & Gas S.A. 各持股一半的合资企业），项目落地罗马尼亚 Doicesti Power Station，采用 6 单元 77 MWe 设计；2026 年 2 月 12 日 Nuclearelectrica 股东批准该 SMR 项目投资决策。潜在客户 ENTRA1 为 NPM 电厂商业化与开发的独家全球战略伙伴，持有全球商业化、分销、销售与开发独家权利；2025 年 8 月 27 日双方签署 Partnership Milestones Agreement（PMA），NuScale 被指定为 ENTRA1 未来能源项目的关键供应商，PMA 还就每个 NPM 设定经谈判的最高售价；2025 年 9 月 2 日 TVA 与 ENTRA1 签署非约束性合作协议，拟开发最多 6 GW 新核发电，ENTRA1 的近期策略是在 ENTRA1 Energy Plants™ 中采用 NuScale SMR 设备。

竞争

公司将竞争对手界定为其他发电技术——传统基荷、可再生能源、长时储能及其他核反应堆（含 SMR）。其论述强调：核能是唯一可靠、具成本效益、可调度且占地高效的零碳基荷电源；化石燃料碳密集，预计逐步被替代；高温气冷堆、快堆、熔盐堆、聚变等先进反应堆处于不同开发阶段，中国与俄罗斯已有商业 SMR 运行，其他技术亦有 NRC 申请在审、部分已获建设许可并进入建设阶段。公司自述差异化在于唯一获 NRC SDA 的 SMR、唯一获 NRC 批准的应急规划区（EPZ）方法论（可支持 300-yard 厂界 EPZ）、无需 Class 1E 备用电源，以及 41 个月完成 SDA 审批的最快纪录。

战略

增长路径包括：以替代燃煤电厂和替代新建燃气发电为初始重点；借 ENTRA1 面向超大规模计算、科技、工业与微电网客户，覆盖直接空气捕集、海水淡化、制氢与关键任务设施；与 ENTRA1 共同开发美国以外国际客户；持续技术升级（提高出力、简化运维、缩短工期、降低成本）；以及基于 NPM 开发新产品如微反应堆。供应链方面，公司已为前 12 个 NPM 上反应堆压力容器订购长周期锻件、管材、弯管机与焊接材料，制造伙伴为 Doosan Enerbility Co., Ltd.；其他关键供应商包括 Framatome（燃料组件）、Honeywell International Inc.（控制系统）、Paragon Energy Solutions（保护系统）、Curtiss-Wright Corporation、IHI Corporation、Precision Custom Components LLC、Sarens Nuclear & Industrial Services, LLC 等，合作伙伴包括 Fluor、Sargent & Lundy, LLC、JGC Holdings Corporation、GS Energy Corporation 与 Samsung C&T Corporation。

人力资本

2024 年 1 月 8 日公司宣布裁员 154 名全职员工（约 28%），以将资源集中于创收项目、获取新订单与商业化。截至 2025 年 12 月 31 日，公司有 428 名全职员工，累计 159 个高级学位，其中 11 个工程与科学硕士、22 个博士；12% 的工程师为退伍军人。人员集中于 Houston, Texas 与 Corvallis, Oregon，但员工分布于 42 个州及华盛顿特区。公司称管理团队在 NRC、美国海军、DOE、General Electric Company、Exelon Corporation、Framatome 等机构有丰富经验，联合创始人兼 CTO Dr. José N. Reyes 为 NPM 共同设计者，拥有 21 个国家逾 237 项已授或待批专利。

业绩速览与解读

KPI 速览

业绩解读

营收同比下降15%至$31.5M，主因2024年RoPower技术许可协议（TLA）确认的高基数许可收入减少，部分被Fluor FEED Phase 2工程服务收入大幅增加所抵消。收入结构从零成本的许可收入转向有成本的工程服务，导致毛利率由86.7%骤降至36.3%（-5,040 bps），毛利润减少$20.7M。

经营亏损扩大至$689.6M，核心驱动是G&A费用激增$533.9M，其中包含PMA项下Milestone Contribution 1的$507.4M一次性费用（因ENTRA1签署72台NPM非约束协议而触发），以及$14.6M战略业务拓展成本和$11.8M顾问、法律及会计费用。R&D费用基本持平于$45.5M，反映公司从研发型向商业化转型。

净亏损$664.5M，较2024年$348.4M显著扩大；2024年曾确认$223.0M权证公允价值变动收益（2025年为零，因权证已于2024年底全部赎回或行权），进一步放大了同比亏损差距。投资收入因现金头寸增强而增加$16.9M至$25.3M，部分缓冲亏损。

分部表现

公司未在MD&A中披露分部级营收或利润数据，故不列分部表。

资产负债 · 资本配置

资产负债与流动性

Notes 未披露任何有息债务余额，故 Net Debt 及 Net Debt/EBITDA 不适用。流动性主要由现金、短期投资（CDs）与长期投资（U.S. Government Securities、Corporate Bonds）构成，合计摊余成本 $1,108,663K、公允价值 $1,109,334K。总负债 $298,961K，其中应付账款及应计费用 $286,515K（含 ENTRA1 里程碑应付款 $259,884K，已于 2026 年 1 月支付）。

资本配置

• 回购：Notes 未披露任何股份回购计划或授权余额。
• 分红：Notes 明确公司预计可预见未来不支付现金股利，期权估值采用零股息率。
• 债务：无有息债务发行或偿还披露；2025 年债务相关变动仅为 LLM 负债清偿 $32,323K。
• 股权结构：2025 年 12 月股东大会批准将 Class A 授权股数增加 330,000,000 股至 662,000,000 股；Class B 单位交换 134,841,478 股，Class A 持股比例升至 94.3%。

风险

监管与地缘

• 设计仅在美国获 NRC 批准，海外须逐国审批，可能被拒、延迟或要求改设计；出口许可缺失将实质禁止海外销售，并把优势让给国际 SMR 供应商。
• 竞争格局具地缘色彩：Rosatom、China National Nuclear Corporation 已在本国运营商用 SMR，且可能获得更多政府资金；其他技术路线（高温气冷、快堆、熔盐、聚变）亦在推进。
• 美国政策双向敞口：Inflation Reduction Act of 2022 的先进核能生产税收抵免若被削减将压低需求；2024 年 Loper Bright 推翻 Chevron 原则，增加 DOE/NRC 规则的解释与诉讼不确定性。

供应链与运营

• 最实质的新增披露是 ENTRA1 安排：TVA 非约束性协议（最高 6 GW）已触发 Milestone 1，对应 72 台 NPM、约 $507 million；Milestone 2 约 $16 million/NPM，且仅 Milestone 3 才与 NuScale 的收入合同挂钩，存在“先付款、无收入”的风险。
• 供应链受限：未签约束性订单前难以锁定制造档期，可能失去产能、被供应商降优先级或失去战略供应商；长周期部件海外制造，美国关税与报复性关税直接推高成本。
• 交付执行：公司自述曾出现延误，目标 2031 年交付 NPM；首次商业交付的失误将同时打击声誉与财务。

财务

• 迄今无重大收入、持续亏损，开支将随部署上升，需持续股权或债务融资（带来稀释或限制性条款）。
• TRA 加速付款估计约 $365 million；2025-11-06 的 TRA Amendment 将应付 Fluor 的净税收节省分成由 85% 降至 42.5%，保留 57.5%，为实质利好。
• 稀释压力：Fluor 已公开并开始减持；S-3 额度 $500 million；6,365,141 份期权可行权。

法律

• Oregon 联邦证券集体诉讼指称 ENTRA1 资质披露失实，公司称若败诉损失对公司重大；此前 2023–2024 年做空报告亦带来声誉与监管问询风险。

现金流质量

本次披露的现金流量表仅为目录索引（F-8），未列示经营活动、投资活动、筹资活动的具体金额，故上表各项均留空。从利润表看，2025年净亏损扩大至$664.5M（其中含$507M Partnership Milestone Agreement一次性费用），而资产负债表显示现金及短期投资合计约$1.25B、总负债仅$299M，说明公司现金消耗主要靠股权融资补充而非经营造血；资本开支极轻（PP&E净值仅$1.9M），无回购与分红，FCF对资本返还无覆盖，现金流质量高度依赖外部融资节奏。