绿的谐波

单季营收连续两季创新高、Q3 同比 +56%，需求台阶式上移的证据充分；但毛利率同比 -6.2pct、净利增速（+30%）只有营收增速（+56%）一半、经营现金流连续三季为负，说明增长是靠牺牲利润率与营运资金占用换来的，属于产能投放期的典型形态，尚不能判定为盈利拐点（单季数据、2026 半年报 MD&A）。

2025 年「出货量提升 + 产能利用率改善摊薄成本」在毛利率上行（34.1%→39.6%）和逐季营收中完全兑现（业绩预告、业绩快报、单季数据）；但 2026 年同一逻辑反向，公司改口为人工成本前置，毛利率能否随产能利用率回升而修复，是判断基本面的唯一关键变量，目前只有 Q3 环比 +2.1pct 这一点初步证据。

全年目标隐含 Q4 净利率 23.1%，高于 Q3 的 21.5%，与过去两年 Q4 利润率环比回落的模式相反；FY2027 的 +50% 净利增长完全建立在尚无量化的具身智能量产假设上。覆盖仅 3 家、评级全正面、研报标题同质，更像跟随上调而非独立判断（一致预期）。

毛利率修复的时点与幅度、经营现金流是结算时点问题还是实质回款压力、H 股发行对股本的摊薄与融资用途（公告 2026-08-27）。股东层面北向减持与主题 ETF 加仓并存、公募占流通股比例半年降 6.2pct，也说明长线资金并未形成一致加仓（十大流通股东 2026-09-30、机构关注）。

当前 TTM PE 342、PS 69（TTM），隐含的是「营收维持 40%+ 增长 + 利润率同步修复」两个条件同时成立，而现有证据只支持前者的一半——正因为定价对盈利修复的容错度极低，才需要用估值框架去量化「毛利率修复到什么水平才能支撑当前定价」，而不是继续在基本面层面观察（TTM）。