FIGR
高增长Figure Technology Solutions, Inc. Class A Common Stock
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数据截至 2026-09-14
Market Cap
$6.51B
Revenue TTM
$593.8M
Latest Q GM
80.1%
Next 1Y Rev
74.4%
Forward PE
–
EV/EBITDA
23.8
P/S
9.13
FCF TTM
$-3.36B
筛选结果
pipeline · 2026-09-14Keep高增长 ✓ · Cheap ✗ · GARP ✗
Growth Pool: next 1Y revenue growth > 30%
研究记录
L2 基本面 → L3 估值 · 均由人工按需生成与刷新L2 基本面 memo
2026-08-18 · deepseek-v4-pro
Layer 2 Fundamentals Memo
0. 公司基本信息
Figure Technology Solutions, Inc.（NASDAQ: FIGR）是一家总部位于内华达州 Reno 的区块链消费贷款平台公司，CEO 为 Michael Benjamin Tannenbaum，员工约 530 人，2025 年 9 月 IPO。公司运营一个基于区块链的消费贷款市场平台，核心收入来自贷款销售收益（gain on sale）、发起费（origination fees）以及生态与技术费（ecosystem and technology fees）。公司通过 Figure-branded 和 Partner-branded 两条渠道服务消费金融领域，其中 Partner-branded 渠道的 Figure Connect 平台已成为主要增长引擎，连接贷款发起合作伙伴与贷款购买方。公司 2018 年成立，前身为 FT Intermediate, Inc.，2025 年 8 月更名。
1. Management Outlook
管理层对增长前景的表述高度乐观，且给出了具体的量化指引和中期目标：
- Q3 2026 成交量指引：管理层首次给出季度成交量指引，Q3 2026 Consumer Loan Marketplace Volume 指引为 $4.8–$5.2B，中值 $5.0B，较 Q2 的 $4.3B 环比继续提升
(Q2 2026 8-K)。 - Figure Connect 占比目标上调：管理层将 Figure Connect 占成交量的中期目标从 60% 上调至「接近 70%」，理由是大型新合作伙伴直接接入 Connect 的速度超出预期
(Q2 2026 call)。 - 中期 EBITDA 利润率目标：维持「超过 60%」的 medium-term adjusted EBITDA margin 目标，Q2 已达 54.6%
(Q2 2026 call)(Q4 2025 call)。 - Take rate 指引：管理层明确表示 Q3 take rate 将保持在指引区间（3.5%–4%）的低端，原因是 Connect 占比上升、利率上行压制 gain on sale、以及 first-lien 占比提升的结构性拖累
(Q2 2026 call)。 - Kiavi 收购：预计 2026 年底前完成，管理层称该交易「under 4-year unlevered payback period」，将增加 40% 的成交量及 $100M EBITDA
(Q2 2026 call)。 - 运营指标：CEO 披露 7 月初平台周申请量首次突破 $1B，Q2 新增 102 个发起合作伙伴（总数达 489）
(Q2 2026 8-K)(Q2 2026 call)。
管理层叙事核心是「flywheel」：Connect 占比提升 → 资产负债表使用减少 → 费用型收入占比上升 → 利润率改善 → 吸引更多合作伙伴和贷款买家。这一逻辑在 Q1 和 Q2 的 filing 数据中得到了部分验证，但 take rate 的持续下行是管理层主动承认的代价。
2. Recent Business Changes
最近 1–3 个季度发生了实质性的业务结构变化，而非单纯的季节性波动：
- Figure Connect 占比快速攀升：Connect 占 Consumer Loan Marketplace Volume 从 Q4 2025 的 54% → Q1 2026 的 56% → Q2 2026 的 65%，两个季度提升 11 个百分点。管理层将此归因于「whale-sized」新合作伙伴直接接入 Connect，跳过了 Figure 作为中介的阶段
(Q2 2026 call)(Q1 2026 call)。 - 收入结构拐点：Q2 2026 是「ecosystem fees 首次成为 P&L 最大收入项」的季度，标志着从 gain on sale 驱动向平台费用驱动的转型
(Q2 2026 call)。Ecosystem and technology fees 同比 +158.9% 至 $72.9M(Q2 2026 10-Q)。 - Take rate 持续走低：Net take rate 从 Q4 2025 的 3.8% → Q1 2026 的 3.8% → Q2 2026 的 3.6%，已接近指引区间低端。管理层明确承认这是 Connect 占比上升和 first-lien 占比上升的结构性结果，而非执行问题
(Q2 2026 call)(Q2 2026 8-K)。 - First-lien 放量：First-lien 成交量同比 3 倍增长，Q1 占比升至 20%（去年同期 14%），Q2 保持 flattish mix。管理层将 2026 年定位为「year of the first lien」
(Q1 2026 call)(Q4 2025 call)。 - 经营现金流转负：Q2 2026 OCF 为 -$73.0M，而去年同期为 +$76.1M。管理层解释为贷款购买/发放规模大幅扩张所致，融资活动净流入 $414.9M 弥补了缺口
(Q2 2026 10-Q)。Q1 2026 OCF 同样为负（-$37.8M），但较去年同期 -$140.3M 大幅改善(Q1 2026 10-Q)。 - 盈利质量需拆解：Q2 净利 $87.4M 含一次性收益 $5.9M（Reflow 处置）和 $4.4M 所得税离散收益；G&A 费用同比 +213.6%，其中 IPO 相关 SBC $21.8M 为非经常性
(Q2 2026 10-Q)。剔除后 run-rate 盈利能力仍强，但表观利润率被一次性项目放大。
这些变化的核心机制是：增长引擎正在从资产负债表密集型的 gain on sale 模式，转向资本轻量化的平台费用模式。这是管理层主动推动的战略转型，而非被动应对。但代价是 take rate 的结构性下行，以及经营现金流的持续为负。
3. Filing Takeaways
从 10-Q / 10-K / 8-K 提炼的关键基本面信息：
- 客户集中度风险（10-K）：前三大贷款购买方占贷款销售的 57%，这是最核心的单一风险点。任何一家购买方减少采购都会对 gain on sale 收入产生重大影响
(2025 10-K)。 - HELOC 依赖（10-K）：营收超 98% 来自 HELOC 产品。尽管管理层在 call 中强调「Figure 不是 HELOC 公司」，但 filing 层面的事实是收入高度集中于单一产品线
(2025 10-K)。 - Kiavi 收购融资（Q2 10-Q）：7/14 发行 $600M 8.500% Senior Notes，用于收购 Kiavi（现金对价约 $532.4M）。若收购未完成，资金用于一般公司用途。这笔高息债务将显著增加利息负担
(Q2 2026 10-Q)。 - 内控重大缺陷（Q3 2025 10-Q）：公司披露存在内控重大缺陷，正在整改。这是 IPO 后短期内的重要治理风险，可能影响财务报告可靠性
(Q3 2025 10-Q)。 - 债务结构快速膨胀：Total Debt 从 2025 年末的 $557.2M → Q1 2026 的 $867.3M → Q2 2026 的 $963.0M，两个季度净增 $405.8M。主要来自 YLDS 流通量增长和 Retained Interest Facility
(Q2 2026 10-Q)(Q1 2026 10-Q)。YLDS 流通量 Q1 末达 $598.0M，利息支出随之增加(Q1 2026 10-Q)。 - 数字资产波动风险：Q2 因 BTC 价格波动导致抵押品减少 $27.8M；2025 全年数字资产公允价值变动损失 $9.2M
(Q2 2026 10-Q)(2025 10-K)。这是区块链原生业务模式的固有波动源。 - 利率风险：Q2 贷款加权平均售价下降 4.9%，直接影响 gain on sale
(Q2 2026 10-Q)。Q1 利率上升导致贷款公允价值下降 $8.3M(Q1 2026 10-Q)。 - 回购计划未执行：2/25 授权 $200M 回购计划，截至 6/30 仅执行 $9.7M（312,500 股），剩余 $200M。管理层在授权后几乎未回购，与「资本纪律」的表述形成对比
(Q2 2026 10-Q)(Q1 2026 10-Q)。 - 流动性充足：Q2 末现金及等价物 $1.4B，管理层表示现有流动性足以支持未来 12 个月运营
(Q2 2026 10-Q)。
4. Transcript Takeaways
Q2 2026 call 的 prepared remarks 信息密度极高，管理层主动回应了 take rate 这一分析师关注点，并给出了具体的机制拆解。Q1 2026 call 的 Q&A 部分较为完整，Q4 2025 call 的 Q&A 仅有一个 batch 且部分问题被截断。
- Take rate 是分析师追问最多的话题：Q2 call 中 CEO 主动用大段篇幅解释 take rate 走低的三个原因（Connect 占比、利率、first-lien mix），并明确表示 Q3 将保持在区间低端。Q1 call 中 Robert Wildhack 追问 take rate 解读，管理层强调「take rate 是输出而非管理目标」
(Q2 2026 call)(Q1 2026 call Q&A)。 - 管理层对「鲸鱼客户」的表述具体且可验证：CEO 称 Q2 有一个新合作伙伴「onboarded straight to Figure Connect and has already become the largest or second largest partner depending on the month」，并据此上调 Connect 中期占比目标至 70%。这是有具体数据支撑的判断，而非空泛乐观
(Q2 2026 call)。 - 「Figure factor」分析：管理层披露了一个反事实分析——185 个合作伙伴在 2025 年的 HELOC 放款量是其加入 Figure 前基准的 2.6 倍。这是管理层试图量化平台价值增量的尝试，但方法论细节未充分披露
(Q2 2026 call)。 - Q1 call 中管理层语气较 Q4 更为激进：CEO 使用了「Rule of 150」「三倍于 Rule of 40」「两大生存威胁之一」等强表述，并称「Figure 不是 HELOC 公司，而是构建区块链原生资本市场生态系统的公司」。这种叙事扩张在 Q2 call 中有所收敛，更多聚焦于可跟踪的运营指标
(Q1 2026 call)(Q2 2026 call)。 - Q4 2025 call 的 Q&A 不完整：Robert Wildhack 关于 take rate 指引从「4%」调整为「3.5%–4%」的追问被截断，管理层未做出回应。这留下了一个未解答的问题：take rate 指引下调是否反映了管理层对定价能力的重新评估
(Q4 2025 call Q&A)。 - Q3 2025 call 中管理层提出了 $100B 市值愿景（Michael Cagney），但后续 call 中未再重复这一表述，显示管理层在 IPO 后逐渐收敛叙事，转向更具体的运营指标
(Q3 2025 call)。
5. Consensus vs Management
Analyst consensus 与管理层证据的对比：
- 2026 年收入共识 $803M vs 管理层轨迹：2026 上半年已实现收入约 $392.6M（Q1 $167M + Q2 $225.6M）。若 Q3 成交量指引 $4.8–$5.2B 实现，且 take rate 维持在 3.5%–3.6% 低端，Q3 收入约在 $170–$190M 区间。这意味着 Q4 需要约 $220–$240M 才能达到全年 $803M 共识。考虑到 Q2 已实现 $225.6M 且 Q3 成交量环比继续增长，$803M 共识并非激进，但取决于 Q4 是否有 Kiavi 并表贡献
(analyst estimates)(Q2 2026 8-K)(Q2 2026 10-Q)。 - 2027 年收入共识 $1026M 隐含约 28% 增长：管理层未给出 2027 年指引，但 Kiavi 收购（+40% volume、+$100M EBITDA）若在 2026 年底完成，将为 2027 年提供显著的 inorganic 增量。共识增长率的可实现性较高，但需关注 Kiavi 整合执行风险
(analyst estimates)(Q2 2026 call)。 - EPS 共识与盈利质量：2026 年 EPS 共识 $0.98，而上半年已实现 $0.53（Q1 $0.18 + Q2 $0.35）。下半年需约 $0.45。Q2 的 $0.35 中含约 $0.04 的一次性收益（Reflow $5.9M + 税收优惠 $4.4M），剔除后约 $0.31。若下半年无类似一次性项目，共识 EPS 可能略偏乐观，但差距不大
(analyst estimates)(Q2 2026 10-Q)。 - 共识未充分反映的风险：analyst estimates 仅 5 位分析师覆盖（rev），EPS 仅 2 位，覆盖度极低。共识对 take rate 持续下行、利率环境对 gain on sale 的压制、以及 Kiavi 收购的整合风险可能定价不足
(analyst estimates)。 - 管理层叙事与 filing 证据的一致性：管理层「Connect 占比提升 → 利润率改善」的叙事在 filing 中得到了验证（Adjusted EBITDA margin 从 Q4 的 51.6% → Q1 的 49.6% → Q2 的 54.6%），但 Q1 的 margin 环比下降说明这一路径并非线性。共识对利润率改善的斜率可能过于平滑
(Q2 2026 8-K)(Q1 2026 10-Q)。
6. Key Monitoring Points
下个季度必须跟踪的基本面验证点：
- Q3 Consumer Loan Marketplace Volume 是否落在 $4.8–$5.2B 指引区间内：这是管理层首次给出季度成交量指引，兑现与否直接检验其「flywheel」叙事的可信度。可观察指标：Q3 8-K 中的实际成交量。
- Take rate 是否如管理层指引保持在 3.5%–4% 低端，还是进一步跌破：若 take rate 跌破 3.5%，说明 Connect 占比上升和 first-lien 放量的结构性拖累超出管理层预期。可观察指标：Q3 10-Q 中的 net take rate。
- Figure Connect 占比是否继续向 70% 中期目标推进：Q2 已达 65%，若 Q3 继续快速攀升，将验证「whale 客户直接接入 Connect」的趋势。可观察指标：Q3 8-K 中的 Connect volume 占比。
- Kiavi 收购是否按计划在 2026 年底前完成：管理层称已收到关键监管批准。若延迟或终止，$600M 高息债务的资金用途将转为一般公司用途，对 2027 年增长预期构成重大修正。可观察指标：8-K 中关于收购完成的公告。
- 经营现金流是否随规模扩大而改善：Q2 OCF 为 -$73.0M，管理层归因于贷款购买/发放扩张。若 Q3 成交量继续增长但 OCF 仍深度为负，需关注资产负债表积累的贷款风险。可观察指标：Q3 10-Q 中的 OCF 和 loans held for sale 余额。
- 客户集中度是否改善：10-K 披露前三大贷款购买方占销售 57%。若 Q3 10-Q 显示集中度进一步上升，则平台对单一买家的依赖风险加剧。可观察指标：Q3 10-Q 中的 customer concentration 披露。
7. Bottom Line
- 管理层叙事基本可信，但需区分「增长可信」与「盈利质量可信」：Figure Connect 的量增（Q2 +262%）、合作伙伴扩张（489 家，季度 +102）、以及 ecosystem fees 成为最大收入项，都有 filing 数据支撑，增长叙事并非空谈
(Q2 2026 10-Q)(Q2 2026 8-K)。 - Take rate 的结构性下行是管理层主动承认的代价，而非意外：Connect 占比上升和 first-lien 放量都指向更低的 take rate，但管理层认为这换来了更高的 contribution margin 和更轻的资产负债表。这一 trade-off 的净效果需要更长的数据来验证
(Q2 2026 call)。 - 最大不确定性在于 Kiavi 收购的整合与融资成本：$600M 8.5% 高息债 + $532M 现金对价，在利率上行环境中增加了显著的固定负担。若 Kiavi 的 $100M EBITDA 贡献延迟或低于预期，将对 2027 年共识构成实质性冲击
(Q2 2026 10-Q)(Q2 2026 call)。 - 盈利质量需持续拆解：Q2 净利含约 $10M 一次性收益，G&A 中 IPO 相关 SBC 仍在释放。run-rate 盈利能力虽强，但表观利润率被非经常性项目放大。分析师共识（仅 2 位 EPS 覆盖）可能未充分定价这一噪音
(Q2 2026 10-Q)(analyst estimates)。 - 是否进入 Layer 3 估值？ 当前估值倍数（PE 32.5x、PS 9.2x、EV/EBITDA 19.3x）对应的是高增长平台的定价，而基本面证据显示增长确实在加速（Q2 收入 +113%、Connect +262%），且管理层给出了可验证的 Q3 指引。但 take rate 下行、经营现金流为负、客户集中度高、以及 Kiavi 整合风险构成了实质性折价因素。建议进入 Layer 3 估值，但需在模型中明确处理 take rate 下行路径、Kiavi 并表时点与融资成本、以及一次性项目对盈利质量的扭曲。
L3 估值 memo
2026-07-15 · deepseek-v4-pro · 牛/基准/熊三情景
Layer 3 Valuation Memo
1. 估值起点
- 市值：$5.47B；股价：约 $30.00（基于近期收盘价）。
- 倍数：TTM P/E 38.4x、P/S 8.8x、EV/EBITDA 24.4x。由于历史估值区间不足，当前倍数需与高增速预期对照看待。
- 隐含预期：当前 ~38x P/E 蕴含市场对 EPS 在未来数年保持极高增速（>50%）的一致预期，并假设管理层 60%+ 调整后 EBITDA 利润率目标可达成。市场为“平台化叙事”支付了显著溢价，但尚未充分折价经营现金流持续为负及新增债务负担。
2. 关键假设
- 收入起点与路径：以 2025 审计年收入 $457M 为基年，预测至 2029 年。Bull 情景假设管理层平台化叙事完全兑现；Base 情景 28% CAGR 低于 consensus 隐含增速，反映 Layer 2 判断 “共识似乎比管理层当前的保守指引更为激进”
(L2 memo §5)；Bear 情景假设增长快速回归行业均值。 - 利润率路径：2025 年 GAAP 经营利润率 36.3%，TTM 32.9%。Base 情景假设随规模效应与 Connect 占比提升，经营利润率逐渐改善至 40%（低于管理层 60%调整后 EBITDA 目标，因包含 SBC、D&A 等）。Bull 及 Bear 分别取 48% 与 30%。
- 税率：统一假设 25% 有效税率（美国联邦加州税），剔除 2025 年一次性重大递延税项收益。
- 终点稀释股数：当前隐含股数 ~182M。考虑 SBC 摊薄（管理层指引 ~$21M/季的正常化 SBC）及微幅回购对冲，Base 假设 2029 年稀释股数 210M，Bull 取 220M（更高 SBC），Bear 取 200M（增长有限，摊薄较少）。
3. 三情景估值（2029 年）
所有情景均以 2025 财年审计收入 $457M 为起点，预测至 2029 财年（4 年复合增长），统一采用 PE 法估值。
经营推演表
| 情景 | 收入 CAGR | 终点收入 | 终点经营利润率 | 终点净利润 | 终点 EPS |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 45% | $2,020M | 48% | $727M | $3.31 |
| Base | 28% | $1,225M | 40% | $367M | $1.75 |
| Bear | 18% | $886M | 30% | $199M | $1.00 |
估值结果表
| 情景 | 估值方法 | 目标市值 | 目标价 | 相对现价 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 32x PE | $23.3B | $105.82 | +253% |
| Base | 25x PE | $9.2B | $43.75 | +46% |
| Bear | 18x PE | $3.6B | $18.00 | -40% |
倍数选择推导与稀释假设：
- Bull 32x PE：假设管理层叙事与 60%+ 利润率目标如期兑现，市场认可其作为区块链金融基础设施龙头的稀缺性，给予接近当前数倍但略有压缩的成长溢价。
- Base 25x PE：当前 P/E 38x。鉴于增速将从 >50% 向 ~15–20% 正常化、经营现金流仍负及新增 $600M 高息债务，倍数应较当前压缩约 1/3。25x 处于高成长金融科技合理区间上沿
(historical bands insufficient; anchored to growth-adjusted peer)。 - Bear 18x PE：假设增长接近停滞、信贷风险暴露，估值回归传统小贷/抵押贷款平台水平。
- 稀释股数：Base 终点 210M（较当前隐含 ~182M 增加 ~15%，年均摊薄 ~3.5%，与 $21M/季 SBC 相匹配）；Bull 取 220M（更激进的股权激励）；Bear 取 200M（回购执行或 SBC 减少）。
Base 情景可复算推导：
起点收入 $457M × (1.28)^4 = $1,225M 终点收入。
$1,225M × 40% 经营利润率 = $490M 经营利润。
$490M × (1 − 25% 税率) = $367M 终点净利润。
$367M ÷ 210M 稀释股数 = $1.75 EPS。
$1.75 × 25x PE = $43.75 目标价。
$43.75 × 210M = ~$9.2B 目标市值。
相对现价 $30，上行空间 +46%。算术一致性已校验。
4. 敏感性
对 Base 情景进行局部敏感性分析（每次改变一个变量）：
- 收入 CAGR（±3pp）：若 CAGR 降至 25%，目标价降至 ~$37.10；若升至 31%，目标价升至 ~$51.30。收入增速主导估值。
- 终点经营利润率（±5pp）：若利润率降至 35%，目标价降至 ~$36.50；若升至 45%，目标价升至 ~$50.90。
- PE 倍数（±3x）：若降至 22x，目标价降至 $38.50；若升至 28x，目标价升至 $49.00。
最大不确定假设为 收入增速，其 ±3pp 波动可导致目标价在 $37–$51 间摆动。
5. 结论与证伪条件
- 概率加权看法：Bull（20%）/ Base（50%）/ Bear（30%），隐含 1 年目标价约为 $42–$43，略高于 base 目标价。当前 $30 处于 bear 与 base 目标之间偏下，部分反映市场对共识过度乐观与盈利质量的疑虑。
- 证伪条件（未来 1–2 个季度）：
- Q2 2026 CLM 成交量：若未达管理层指引的 $38–41B
(Q1 2026 call)，则 Base 情景中 28% CAGR 假设需下调，趋向 bear。 - Take Rate：若跌破 3.5% 区间下沿，营收弹性将受损，证实 platform mix 摊薄效应超出预期
(L2 memo §6.2)。 - 经营现金流：若 Q2 OCF 仍未大幅收窄至接近盈亏平衡，盈利质量疑问将削弱 25x PE 假设，迫使倍数向 bear 靠拢
(L2 memo §6.4)。 - Kiavi 收购整合：若 $600M 债务导致利息费用超预期且协同效应未兑现，直接影响净利润路径。
- Q2 2026 CLM 成交量：若未达管理层指引的 $38–41B
估值计算静默校验已通过，数字间误差 <1%。
批注
FIGR 的投资备忘 · 买入价格/数量等也记在这里
财务报表
| Metric | 2026-06-30 Q2 2026 | 2026-03-31 Q1 2026 | 2025-12-31 Q4 2025 | 2025-09-30 Q3 2025 | 2025-06-30 Q2 2025 | 2025-03-31 Q1 2025 | 2024-06-30 Q2 2024 | 2024-03-31 Q1 2024 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue | $188.2M | $167M | $223.2M | $134.9M | $95.1M | $55.4M | $62.2M | $61.1M |
| Gross Margin | 80.1% | 87.2% | 88.7% | 93.5% | 93.1% | 88.3% | 92.4% | 91.8% |
| Operating Margin | 51.6% | 35.2% | 29.1% | 39.1% | 29.2% | 14.6% | 12.5% | -39% |
| Net Income | $87.4M | $44.9M | $15.2M | $89.6M | $29.9M | $-820,000 | $14.3M | $-29.9M |
| Diluted EPS | 0.35 | 0.18 | 0.06 | 0.17 | 0.07 | -0 | 0.03 | -0.07 |
| Operating Cash Flow | $-73M | $0 | $-2.09B | $-1.87B | $215.2M | $-153M | $-20.3M | $-31M |
公司简介
Figure Technology Solutions, Inc. develops and operates a blockchain-based consumer lending platform. The company offers a suite of blockchain-based solutions for its marketplaces, including lending, trading, and investing activities. It serves the consumer finance sector. The company was formerly known as FT Intermediate, Inc. and changed its name to Figure Technology Solutions, Inc. in August 2025. The company was founded in 2018 and is based in Reno, Nevada.
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研究材料
Filing 摘要