1. 公司速写

• 云原生零信任安全平台，单一报告分部，98%收入来自订阅 (FY25 10-K)
• 2007年创立，2018年IPO；FY26收购Red Canary等强化AI/SecOps能力 (Q3 FY26 call)
• 创始人Jay Chaudhry任CEO兼董事长，CFO Kevin Rubin任期稳定 (FY25 10-K)
• CRO Mike Rich麾下两名销售高管近期离职，短期执行存扰动风险 (Q3 FY26 call Q&A)
• Top-3机构：BlackRock、First Trust、Goldman Sachs (13F 2026-03-31)
• 近90天多名高管（含CEO/CFO/CRO）集中减持Form 4，规模较小但信号密集 (13D/G)
• 市值$25.2B，当前PS 7.9x显著低于3年中位数14.1x (TTM Fundamentals; Historical Multiples)

2. 生意本质

收入结构与客户

• 单一分部：订阅与支持占98%，专业服务占比极小且未单独披露 (FY25 10-K)
• 地域：美国53%、EMEA 28%、APJ 16%；美洲Q3同比+31%，EMEA仅+16% (Q3 FY26 call)
• 渠道：合作伙伴贡献84%收入，前五大渠道商占FY25收入28%，无单一客户>10% (FY25 10-K)
• 客户规模：>$1M ARR客户748家(+18% YoY)，>$100K ARR客户4003家(+19% YoY) (Q3 FY26 call)

单位经济与定价权

• Non-GAAP毛利率~80% (GAAP 77%)，数据中心成本随用量增但被规模效应抵消 (Q3 FY26 call)
• Dollar-Based Net Retention 115% (TTM Oct 2025)，自Q2 FY26起停止披露该指标 (Q1 FY26 10-Q)
• Z-Flex合同平均期限4年、TCV超$1B (LTM)，以灵活性换取长期承诺与更高钱包份额 (Q3 FY26 call)
• 非席位计量(Usage-based)方案占新ACV >25%，ARR同比翻倍，适配AI Agent按量计费趋势 (Q2 FY26 call)

护城河与经营杠杆

• 架构护城河：云原生Zero Trust Exchange消除横向移动，区别于传统防火墙/SD-WAN (Q3 FY26 call Q&A)
• 转换成本：Z-Flex绑定4年多模块承诺；Zero Trust Everywhere客户ARR提升2-3倍 (Q2/Q3 FY26 call)
• 经营杠杆显现：Non-GAAP OpMargin创23%新高(+140bps YoY)，R&D/S&M增速仍高于收入 (Q3 FY26 call)
• FCF Margin YTD 29%，全年指引22.8-23.3%；CapEx强度升至高个位数以支撑AI基建 (Q3 FY26 call)

3. 历史财务故事

表 1 — 年度/TTM

数据来源：Multi-Year Annual Financials (FMP audited); TTM Revenue/Margins from TTM Fundamentals.

表 2 — 最近 4 个季度

数据来源：2-Year Quarterly Financial History.

• 有机增长稳健：剔除Red Canary后Q3 ARR仍增21%，核心ZIA/ZPA维持中十几位增长 (Q3 FY26 call)
• GAAP持续亏损vs Non-GAAP盈利：SBC占营收~25%致GAAP净利为负，Non-GAAP OpMargin已达23% (Q3 FY26 call; 10-Q)
• 毛利率结构性稳定：GAAP 77%/Non-GAAP 80%区间窄幅波动，数据中心扩容成本被规模对冲 (Q3 FY26 call)
• 现金流季节性极强：Q1 OCF通常占全年比重最高($448M)，Q3降至$198M，FCF Margin指引下调反映CapEx前置 (Quarterly block; Q3 FY26 call)
• 股本持续稀释：稀释股数从FY21 136M增至FY25 154M，年化稀释率~3%，主要由SBC驱动 (Annual block)
• 指标口径变更：FY26起停用Calculated Billings改报ARR，停用DBNRR，降低历史可比性 (FY25 10-K; Q1 FY26 10-Q)

4. 行业与竞争

• TAM/市占：管理层称目标账户2万家、目前渗透23%；第三方TAM数据缺失，依赖内部口径 (Q3 FY26 call Q&A)
• 竞品威胁：Cisco/Palo Alto等防火墙厂商推SASE，但ZS在Zero Trust架构对决中胜率高；EMEA竞争加剧 (Q3 FY26 call Q&A)

注：同业数据基于输入材料中管理层提及的竞争格局定性描述及公开常识补充规模量级，精确财务对比数据缺失→§8。

• 替代品风险：云厂商(AWS/Azure)原生安全工具免费捆绑，但在企业级跨云Zero Trust场景缺乏深度 (FY25 10-K)
• 渠道冲突：84%收入经渠道，非独家协议下伙伴可能优先推竞品；Top 5渠道占28%收入集中度中等 (FY25 10-K)

5. 当前转折点

催化与转折叙事

• AI Agent安全需求爆发：Mythos等前沿模型引发C级高管恐慌，AI Protect LTM预订>$100M，视为"4.0时刻" (Q3 FY26 call Q&A)
• Zero Trust Everywhere加速：客户数从YoY 130家增至700+家，单客户ARR提升2-3x，分支/云/用户全栈覆盖 (Q3 FY26 call)
• 销售团队重组阵痛期：CRO麾下两高管离职导致FY27展望审慎，短期新Logo获取承压，但内部替补已就位 (Q3 FY26 call Q&A)
• CapEx周期上行：为支撑AI算力与数据中心扩建，FY26 CapEx升至高个位数%，FY27预计再+200bps，压制短期FCF (Q3 FY26 call)

Official Guidance

• Q4 FY26：Rev $875-878M (~+22% YoY)；Non-GAAP GM ~80%；OpIncome $206-208M；EPS $1.08-1.09 (Q3 FY26 call)
• FY26全年：Rev $3.3295-3.3325B (+24.6-24.7%)；ARR $3.740-3.749B；Non-GAAP OpIncome $755-757M；FCF Margin 22.8-23.3% (Q3 FY26 call)
• FY27早期展望：总收入与ARR增长16-17%；有机净新增ARR增速持平FY26；Red Canary整合贡献放缓 (Q3 FY26 call Q&A)
• Red Canary专项：FY26 ARR指引~$137M (上调自$130M)，收入~$137M；承认流失率高于核心业务 (Q3 FY26 call)

管理层承诺与直接引言

"We expect AI and Mythos-like frontier models to be one of the strongest tailwinds our business has ever seen... akin to a '4.0 moment' for Zero Trust." — CEO Jay Chaudhry (Q3 FY26 call Q&A)

"Year-to-date, with 26% revenue growth and a 29% free cash flow margin, we achieved Rule of 55 performance... taking a prudent approach to FY27 guidance during sales leadership transition." — CFO Kevin Rubin (Q3 FY26 call)

"Customers are moving to Zero Trust Everywhere... ARR uplift is 2x to 3x. No Zscaler customer wants to keep SD-WAN; interest high in Branch and Cloud." — CEO Jay Chaudhry (Q2 FY26 call Q&A)

6. 风险地图

• 最致命单点：销售领导层动荡叠加FY27审慎指引，若Q4 Net New ARR跌破9.5%有机增速，市场或重估增长溢价
• Thesis冲突隐患：AI既是最大催化也是最大成本项；若AI相关CapEx持续攀升但Usage-based收入爬坡慢于预期，FCF Margin可能结构性下移
• 做空逻辑：GAAP永远不盈利+SBC隐形成本+估值对增长极度敏感；一旦增速降至<15%，PS倍数可能进一步压缩至5-6x

7. 估值与情景

Thesis：Zscaler 是云原生 Zero Trust SASE 的架构领导者，AI Agent 安全需求爆发与 Zero Trust Everywhere 渗透加速构成双重增长飞轮，当前 PS 7.9x 已跌破五年历史低点，提供罕见的安全边际入场窗口。上行关键门槛：FY27 有机净新增 ARR 增速维持 ≥16%，Usage-based 收入占新 ACV 比例突破 35%；下行核心风险：销售高管动荡导致 Q4/FY27 净新增 ARR 有机增速跌破 9.5%，或 AI CapEx 推升 FY27 FCF Margin 低于 20%。以 18 个月后市场定价的 FY28E Non-GAAP Adj Diluted EPS 约 $7.00 为基数，施以 25x forward P/E，得出中性情景目标价 $175，对应 18 个月投资窗口。

Confidence: medium

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7.1 三情景预测（FY26–FY28）

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乐观情景

(a) 叙事

• AI Agent 安全需求在 FY27 爆发，AI Protect ARR 从 $100M LTM 加速至 $400M+，Usage-based 占新 ACV 超 40%，带动整体收入增速重返 22%+。
• Zero Trust Everywhere 渗透客户数突破 2,000 家（FY26 末约 700+），单客户 ARR 提升 2-3x 效应全面释放，>$1M ARR 客户数超 1,100 家。
• 销售团队重组 Q4 FY26 内完成，FY27 新 Logo 获取恢复正常节奏，美洲增速维持 28%+，EMEA 回升至 20%+。
• Non-GAAP OpMargin 受规模效应驱动升至 26-28%，CapEx 增量被 Usage 收入对冲，FCF Margin 稳定在 25%+。
• Z-Flex 4 年长协 TCV 累计超 $2B，RPO 可见性强化，市场给予更高增长溢价，PS 倍数向 3y 高位靠拢。
• 联邦/政府大单落地 + 云市场 TCV 翻倍，渠道多元化降低 Top 5 集中度风险。

(b) 财务轨迹表

*FY25 Non-GAAP Op Margin 及 Adj Diluted EPS：公司未在输入材料中披露 FY25 全年 Non-GAAP Diluted EPS 审计值（adj_eps_history 标注为部分可得）；此处 FY25 Adj Diluted EPS ~$3.40 系基于 FY26 Guide $4.10-4.11 反推约 20% 增速估算，仅供情景内部一致性参考，非审计数字。FY25 GAAP Diluted EPS 为 -$0.27（§3 年度表），差异主要来自 SBC（约占营收 25%）及并购相关摊销。

(c) 估值方法

1. 主方法（18 个月目标价）：以 FY28E Adj Diluted EPS $8.50 为盈利基数（18 个月后市场定价的 NTM 盈利），施以 30x forward P/E（对应高增长 SaaS 安全平台、增速 22%+ 时历史区间上沿，参考 3y 区间隐含 25-35x）→ 目标价 $255。
2. 交叉验证 — EV/FCF：FY28E FCF $1,360M × 35x FCF 倍数（高增长 FCF 复合期），扣除净债务约 -$1.84B（现金 $3.54B - 可转债 $1.7B），除以 172M 股 → 合理区间 [$230, $280]。$255 落于区间内，验证通过。

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中性情景

(a) 叙事

• FY27 收入增速按管理层早期展望 16-17% 落地，收入约 $3.88B（区间中值），Red Canary 贡献趋于稳定但流失率偏高。
• 销售团队重组拖累 H1 FY27 新 Logo 获取，H2 逐步修复；Zero Trust Everywhere 渗透稳步推进，客户数达 1,200-1,500 家。
• AI CapEx 按 FY27 +200bps 计划执行，FCF Margin 降至 20-22%，Non-GAAP OpMargin 维持 24-25%。
• Usage-based 占新 ACV 维持 25-30%，AI Protect ARR 爬坡至 $200-250M，商业化节奏符合预期但未超预期。
• EMEA 增速维持 16-18%，美洲 25-27%，整体地域结构无重大变化。

(b) 财务轨迹表

*FY25 Adj Diluted EPS ~$3.40 为估算值，口径说明同乐观情景脚注。FY25 GAAP Diluted EPS -$0.27（§3），差异主要来自 SBC 及摊销。

(c) 估值方法

1. 主方法（18 个月目标价）：以 FY28E Adj Diluted EPS $7.00 为盈利基数，施以 25x forward P/E（对应增速 16-17% 的成熟高增长安全 SaaS、3y 历史 PS 中位对应隐含 P/E 区间中枢，参考区间 22-28x）→ 目标价 $175。
2. 交叉验证 — EV/Sales：FY28E Revenue $4,490M × 7.5x NTM PS（略高于当前 7.9x TTM，反映增速维持 16%+ 的合理溢价，低于 3y 历史中位 14.1x 体现估值修复空间），扣除净债务 -$1.84B，除以 172M 股 → 合理区间 [$155, $200]。$175 落于区间内，验证通过。

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悲观情景

(a) 叙事

• 销售高管动荡持续至 FY27 H2，Q4 FY26 有机净新增 ARR 增速跌破 9.5%，市场重估增长溢价，FY27 收入增速降至 11-12%。
• Red Canary 流失率超预期，ARR 贡献从 $137M 萎缩，整合成本侵蚀毛利率 50-100bps。
• AI CapEx 超预期（FY27 CapEx/Rev 超 12%），FCF Margin 压缩至 17-18%，低于管理层 22.8% 下限指引。
• EMEA 增速进一步放缓至 10% 以下，渠道伙伴部分转向 Palo Alto 平台化方案，新 Logo 获取持续承压。
• Usage-based 商业化爬坡慢于预期，AI Protect ARR 停留在 $100-130M，未能抵消核心业务增速下滑。
• GAAP 持续亏损叠加 SBC 高企，市场情绪转向，PS 倍数向 5y 低位压缩。

(b) 财务轨迹表

*FY27E YoY% 约 +5% 系相对 FY26 全年指引 $3.33B 计算（$3,480M / $3,330M ≈ +4.5%），非相对 FY25 Actual。FY25 Adj Diluted EPS ~$3.40 为估算值，口径说明同乐观情景脚注。FY25 GAAP Diluted EPS -$0.27（§3），差异主要来自 SBC 及摊销。

(c) 估值方法

1. 主方法（18 个月目标价）：以 FY28E Adj Diluted EPS $4.60 为盈利基数，施以 23x forward P/E（对应增速降至 10%、增长溢价大幅压缩后的低端定价，参考做空逻辑隐含 <15% 增速时 PS 5-6x 对应隐含 P/E 区间下沿）→ 目标价 $105（约为现价 $155.71 的 67%，显著低于 85% 阈值）。
2. 交叉验证 — EV/Sales：FY28E Revenue $3,830M × 5.5x NTM PS（增速降至 10% 时向 5y 历史低位 9.8x 大幅压缩，参考做空逻辑 5-6x 区间），扣除净债务 -$1.84B，除以 172M 股 → 合理区间 [$90, $125]。$105 落于区间内，验证通过。

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7.2 估值上下文

• 当前 PS 处于历史极低分位：当前 TTM PS 7.9x 低于 3y 历史低点 10.8x，亦低于 5y 历史低点 9.8x，处于有记录以来最低水平。这一压缩主要由 FY27 审慎指引（16-17% vs FY26 的 24-25%）触发，市场对增速换挡的担忧已充分定价，甚至可能过度悲观。

• 估值锚点逻辑：公司 GAAP 持续亏损（FY25 EPS -$0.27），传统 PE 无法使用；Non-GAAP Adj Diluted EPS 是管理层指引与市场共识的核心口径（FY26 Guide $4.10-4.11）。中性情景以 FY28E Adj Diluted EPS $7.00 × 25x forward P/E 定锚，25x 倍数的选取依据：①对应 FY28E 增速约 16%，PEG 约 1.6x，处于高增长安全 SaaS 合理区间；②低于 3y PS 中位隐含的历史 P/E 上沿，体现增速换挡后的估值折让；③高于纯周期软件的 15-18x，反映 ZS 的架构护城河与 RPO 可见性溢价（RPO $6.46B，约 2x 年化收入）。三情景差异主要由盈利基数驱动（$4.60 / $7.00 / $8.50），倍数亦有实质差异（23x / 25x / 30x），双维度分离确保情景独立性。

• Bull 倍数扩张触发条件：Usage-based 收入占新 ACV 突破 35%（当前 >25%），AI Protect ARR 超 $300M，FY27 有机增速重返 20%+，市场愿意给予 30x 成长溢价。Bear 底部支撑：FCF yield 硬底——悲观情景 FY28E FCF $730M，以 4% FCF yield 计算隐含市值约 $18.3B，对应每股约 $106，与主方法 $105 高度吻合，提供双重验证底部。

• 当前估值 vs Thesis 暗示：现价 $155.71 对应中性目标价 $175 约有 12% 上行空间，加权目标价 $178 亦仅约 14% 上行，绝对空间有限，但风险回报不对称性来自乐观情景（$255，+64%）的概率权重。当前 PS 7.9x 低于历史所有区间，若 FY27 增速证伪审慎指引（实际落在 18-20%），估值修复弹性显著。

• 关键定价敏感度：FY27 有机净新增 ARR 增速是边际效应最大的单一变量——每 +1% 增速偏差对应 PS 倍数约 0.5-0.8x 的重估，换算目标价弹性约 ±$8-12/股。其次为 AI CapEx 执行节奏：若 FY27 CapEx/Rev 超 12%（vs 指引高个位数%），FCF Margin 压缩将触发 FCF yield 重定价，对 Bear 情景目标价有额外 $10-15 下行压力。SBC 占比（当前约 25% 营收）若持续高企，GAAP 转正时点推迟，亦会压制愿意持有 GAAP 亏损股的机构投资者的估值容忍度。

8. 未解之谜与研究路径

8.1 待跟踪 KPI

8.2 触发器（加仓 / 减仓 / 退出）

8.3 关键日历

8.4 数据缺口与未解之谜

• [关键] FY25 Non-GAAP EPS 审计值缺失，历史盈利基准无法校准
• [关键] 同业精确 Forward PE/EV 倍数缺失，横向估值锚点受限
• [中等] FY27 官方指引仅为口头 Early Look，缺乏正式区间约束
• [中等] DBNRR 停披后存量扩展趋势缺乏标准化量化指标
• [中等] Calculated Billings 停用，订单动量需依赖 RPO 间接推导
• [轻微] Red Canary 独立财务明细未披露，整合效益难以量化
• [轻微] Usage-based 收入绝对值及存量占比未披露，AI 变现模糊
• [轻微] 渠道伙伴具体名称及贡献未披露，集中度风险难穿透